【干货分享】套息交易与利率平价相悖，日元该听谁的？

昨晚，美国通胀反弹，美元杀疯了。日元也没能幸免，跌破152大关，创下近40年来的新低！我们今天的主角不是美元，而是日元。

40年前的日元

40年前的1985年，由于日本制造的产品遍布全球，美国贸易出现严重逆差。

日本当时已经成为最大的债权国，资本在全球疯狂扩张。为了刺激出口并限制外资，美国政府为了提高美国出口的吸引力，游说日法德英签署了著名的广场协议，由此开启了日元暴涨的序幕。

在随后的10年里，美元兑日元的汇率从最高的240，击穿152关口，最低跌至80。日本出口竞争力受到打击，同时遭遇泡沫经济破裂。也就是从1995年开始，日本正式进入了持续30年的低利率（低于0.5%）时代。

日元套息交易的兴起

所谓套息交易Carry Trade，就是通过低利息贷款，投资到高利息资产中，从而空手套白狼，套取利息差。日本作为全球最低利率，自然是借贷的货币对象。很多交易员会借日元债，并将日元换成美元，投资到美元资产当中。最近巴菲特借日债，投日股，借债利率仅0.1%左右，但投资的日本五大商社的平均股息却在5%以上，这其实同样也是套息交易的一种变形。

尤其是在2000年后，经济低迷叠加负利率让不少日本家庭主妇纷纷打起了保证金外汇交易的主意，也就是拆借低息日元，投资高收益美元存款，套取利差收益。“渡边太太”也因此成为了日元套息交易的代名词。（插句题外话，这也是日本保证金交易火爆的原因之一。）

由于套息交易涉及到将低利息货币换成高利息货币，因此往往套息交易会导致低息货币也就是日元贬值，而高利率向货币美元升值。

或者简单来说，利率越高，汇率越高。

由图可见，美元兑日元的汇率会跟随美日利差波动，利差越大（美>日），美日便会升值；利差越小，美日便会贬值。如此看来，套息交易的确能够解释汇率的波动。这么说，当下应该看涨高息美元，看跌低息日元。这难道就是日元跌破152的关键原因？

非抛补利率平价理论 Uncovered Interest Rate Parity

自然没有这么简单。由于金融市场存在套利交易者，因此当所有人都知道一件事的时候，就无法通过这件事牟利。

外汇研究中有一个非常重要的公式，就是非抛补利率平价公式（以下简称利率平价）。根据该公式， 利息越高的货币，未来的汇率便会越低。

就拿图中的欧美为例，欧元利率是高于美元利率的，但根据利率平价预测，期末的欧元汇率却会下降。最终的结果是，不管期初投资的是美债还是欧债，最后兑换成美元的收益都是一样的。只有达到这种状态，才没有套利的机会。而一旦有套利机会，套利者也会不断交易，直到达到利率平价的平衡状态。

也就是，利率越高，汇率越低。

但这不对啊？和我们实际观察到的行情不符。利率平价和套息交易，到底谁搞错了？

套息交易vs利率平价

其实研究两者关系的论文很多。以欧洲央行13年发布的论文为例，结论中提到，套息交易是利率平价的重要组成部分。明明一个是利率越高，汇率越高；另一个是利率越高，汇率越低。两者要怎么结合在一起？

其实要解释起来并不困难。

很多人会觉得，根据利率平价理论，当一个货币加息，这个货币的汇率便会在未来一段时间持续贬值。这种想法并不对。

在现实中，由于套息交易（套利）的存在，一旦央行宣布加息，汇率便会在短时间内上涨，但同时未来的（理论）汇率却是不变的。这就好比一个跷跷板一样，不是右端下降，而是左端抬高，最终的结果同样改变了汇率的斜率，也就满足了利率平价中利率越高，汇率越低的走向。

简单来说，套息交易在短时间内令汇率上涨，利率平价在长周期中令汇率下跌。

汇率的理论 vs 现实

话虽如此，但在真实市场中，由于套息交易并非一蹴而就，交易执行需要时间。同时，由于存在加息/降息预期，导致套息交易可能提前进行，期间会出现不确定性。这也是为什么昨日美国公布通胀，美元会上涨的原因。因为高通胀会抬高利率预期，从而影响到套息交易的走向。因此现实中的汇率波动更贴近同样包含预期的国债利率，而非实际的政策变动。

不仅如此，除了利率外，M2货币供应量、贸易顺差与逆差乃至自由资本的流动，都会影响到汇率的行情。就好比，日本在2013年和2022年出现两次巨大的贸易逆差，在此期间，日元汇率并没有遵循套息交易或利率平价，而是受到贸易逆差影响大幅贬值。因此在实际预测汇率的时候要考虑两个国家的多方面因素。

不过即便如此，利率也是汇率最重要的影响因子。

回到当下的日元

那么回到当下，现在的日元应该看涨还是看跌呢？还是应该以看涨为主。

从套息交易的角度来看，日本央行“意外”加息，退出了长达7年的负利率，无疑会为日元提供支撑。而从利率平价的角度来看，美日利差已经达到最大值，并且持续了一段时间，套利机会已经被消化，同样为日元提供上涨的基本面。

最重要的是，经过过去一年，日本消费者开始有了通胀的预期，这点在过去30年都未曾出现。再加上工资的极大涨幅，日本的通胀预期存在上行趋势，央行也将不得不继续加息。

不过话说回来，美国的通胀也不低，因此美元和日元的配对并不合适。弱势货币可以考虑预期降息4次的欧元。欧日的汇率也的确已经达到了08年以来的最高水平，存在中长线下跌的可能。

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