浅谈稳定币对现代货币体系的影响

1：1锚定美元的稳定币（如USDT和USDC）具有便捷、私密、稳定等优势，在跨境支付和数字资产交易中展现出传统货币难以比拟的便利性。

同时，它也是加密领域实现资产代币化的重要切入点。例如，全球最大资管集团贝莱德已在以太坊上推出了首个可用稳定币购买的货币市场基金BUIDL，该基金同样具备透明度高、24小时不间断交易、境外投资者准入门槛低、交易成本低、结算效率高等特点。

然而，对于现代货币体系而言，稳定币却是一个“异类”。作为一种不受央行直接控制的“平行货币”，它可能削弱央行通过商业银行调节流动性的能力，从而带来潜在的系统性风险。

本文不讨论稳定币的区块链技术风险，也不涉及发行方的信用、操作或流动性风险；同样不考虑黑市需求与反洗钱监管之间的矛盾。假设稳定币能够始终保持1：1锚定，并进一步突破交易所和跨境支付等场景，扩展至日常零售支付层面，成为普遍使用的货币形式。

在此前提下，我们将探讨：稳定币是否仍可能对现有货币体系构成系统性风险？

稳定币必须基于国债存在

之所以提出这一疑问，是因为稳定币的核心信用完全取决于其背后储备资产的绝对稳定性。一旦这种信用遭到质疑，价格极易陷入“死亡螺旋”，就像2022年5月的LUNA币，短短几天内价值几乎归零。因此，各国监管普遍倾向于要求以信用评级最高、流动性最强的资产——国债，来支持稳定币的1：1锚定。

目前，市面上超过90%的稳定币均锚定美元，因此本文主要以美国监管为例。美国在稳定币监管方面出台的《GENIUS法案》规定，稳定币发行方的储备资产必须100%由高流动性、低风险资产构成，包括美元现金或存款、期限不超过3个月的美国国债、货币市场基金以及回购协议等。

除了美元现金外，其他三类储备资产都与美国国债高度相关。货币市场基金的主要投资标的就是短期国债与回购，而回购协议则以国债作为抵押，本质上相当于通过抵押国债换取短期利息收益。换言之，稳定币（例如USDT）的价值稳定最终仍然依赖于美国国债这一核心信用资产。

这里就会出现一个关键问题：现代货币体系同样以国债为核心抵押品，特别是货币政策的传导高度依赖短期国债。那么，稳定币的扩张是否会影响现有货币体系？

什么是现代货币体系？

现代货币体系通过央行调节利率与流动性 → 商业银行信贷扩张 → 影响实体经济的链条运行：

• 央行通过公开市场操作、回购等手段，以利率与国债为媒介调节银行体系流动性；
• 商业银行则在获得流动性后，通过贷款和债券等资产配置影响经济活动。

稳定币本质上是类银行 

稳定币与商业银行的负债端功能相似：储户将美元交给发行方，发行方向其发行稳定币凭证，并以美元投资短期国债赚取利息，相当于替代了商业银行的吸储功能。

有意思的是，美国与欧盟明令禁止稳定币向持有人支付利息（例如《GENIUS法案》中就有明确规定）。这种看似“奇怪”的规定，其实正是出于对金融体系稳定的考量：一旦允许付息，稳定币可能会直接与商业银行竞争吸储，导致存款从银行体系大规模流向稳定币，进而削弱银行信贷创造能力，增加金融体系的脆弱性。该规定在限制其日常支付吸引力的同时，也降低了其对银行吸储功能的冲击。

那么稳定币不会影响现代货币体系？No, No, No，我们还没聊到最关键的资产端呢。

稳定币作为类银行，与传统商业银行在资产端存在明显差异：

• 商业银行可在贷款、债券等多类资产中灵活配置，并受巴塞尔协议等资本充足率约束；
• 稳定币发行方几乎完全绑定国债等高流动性资产，且理论上可随用户申购需求无限扩张资产表。

美元的货币乘数下降

稳定币最大的系统性风险在于对美国短期国债需求的急速扩张。

快到什么程度呢？以交易量最大的 泰达币（USDT） 为例，过去五年其供应量从 60 亿美元暴增至 1600 亿美元。美国财长贝森特预计，未来五年稳定币整体规模或将达到 2 万亿美元（作为对比，目前美国 M2 约 22 万亿美元）。如果稳定币继续主要锚定美国短期国债，将额外带来约 2 万亿美元的短债需求。而根据美国财政部数据，截至 2025 年 6 月，3 个月以下未偿还短债总规模仅约 5 万亿美元。在 GENIUS 法案正式实施后，这种需求冲击将更加明显。

短期国债需求的急剧增加通常意味着风险资产的相对吸引力下降，从而推高国债以下各评级资产的风险溢价（包括国债期限溢价），商业银行的放贷意愿也因此受到抑制。与此同时，稳定币资金长期“锁死”在安全的一级市场，难以通过银行体系形成多层级信贷扩张，商业银行的可贷资金减少，贷款派生能力下降，美元的整体货币乘数趋于下行，经济活动中的美元供给也随之收缩。（货币乘数越大，货币流通量越大。）

更本质地看，市场资金从“出借给企业或个人”转向“出借给政府”，即从私人部门流向公共部门。财政支出的资金周转次数通常低于银行信贷的循环放大效应，导致整体货币乘数更弱，可用于私人部门经济活动的美元因此减少，经济增长便可能受到抑制。

削弱美联储调控的有效性

我们平常看到的美联储利率往往是一个区间，例如 4.25%–4.50%，这是因为美联储的货币政策调控依赖“利率走廊机制”：

• 超额准备金利率（IORB）构成短端利率上限 – 作用于银行；
• 隔夜逆回购利率（ON RRP）构成短端利率下限 – 作用于非银行；

通过调节这两个锚点，美联储影响银行体系的资金成本和信贷供给，进而将货币政策传导至实体经济。

然而，稳定币资金的反复流入流出对利率走廊形成“双重干扰”，同时还削弱了美联储通过公开市场操作（买卖国债）调控短期流动性的能力：

1. 对上限（IORB）的影响：准备金收缩，银行对加息反应减弱

稳定币把资金直接投向短债或逆回购，绕开商业银行，导致银行体系准备金减少。

准备金是银行放贷的重要资金来源，美联储通过提高 IORB（超额准备金利率）来鼓励银行把钱留在美联储而不是放贷，从而抑制信贷扩张。但当准备金因稳定币流出而减少时，IORB的约束力会被削弱，尤其对本就准备金有限、对资金成本更敏感的中小银行影响更大。结果是，加息对整体信贷扩张的抑制效果被削弱，货币政策传导效率下降。

1. 对下限（ON RRP）的影响：资金“锁死”，利率贴近下沿

由于稳定币对流动性要求极高。短期国债需要 T+1结算，而且在加息周期价格会随利率上升而下跌，这对强调 1:1兑付、避免挤兑的稳定币非常不利。相比之下，美联储逆回购（RRP）安全透明、无价格波动风险，因此成为稳定币储备的首选。

但这样做带来了副作用：大量资金沉淀在ON RRP，短端市场利率被压向走廊下限，而不是随加息向 IORB 上沿靠拢。结果是，加息的效果几乎只在银行体系内显现，非银行资金利率对加息反应迟缓，整体传导效率明显下降。

现实中就有类似情况。2022年底，结构与稳定币类似的货币市场基金（MMF）大量配置ON RRP，使美联储ON RRP余额攀升至2.6万亿美元的历史高点。在随后的加息周期，美联储虽然同时提高 IORB（上限）和 ON RRP（下限），但因资金被“锁死”在RRP，市场利率长期贴近下限，加息效果大打折扣。

从以上两种情况可以看出，无论稳定币是干扰利率走廊的上限（IORB），还是下限（ON RRP），其本质都会削弱加息向非银行机构和中小型银行的传导效果，从而限制货币政策紧缩机制的正常运作。

1. 对公开市场操作（OMO）的影响：调控效率下降

稳定币规模的持续扩大，让美联储通过买卖短期国债调节流动性的手段变得不再灵活。大量稳定币资金持续买入短债，压低了短债收益率，使美联储在加息周期通过抛售短债回收流动性的效果大打折扣。为了对冲这部分资金带来的流动性冲击，美联储不得不更多依赖逆回购（ON RRP）来“锁住”资金，但ON RRP利率较高、成本昂贵，相当于美联储需要花费更多资金维持调控。同时，沉淀在ON RRP中的资金无法被用于再投资，等同于“闲置”，不仅降低了美元的货币乘数，美联储还需为这部分资金支付巨额利息——就以当年2.6万亿美元的峰值来说，美联储每天利息支出高达数十亿美元，导致账面出现罕见亏损，无法向财政分红，进一步压缩了政府收入。

短期内美元流通量泛滥

乍一看，稳定币似乎应该让美元升值。理由有二：
一是稳定币会降低货币乘数，压缩美元的真实流通量；二是它提高了美元在全球支付中的使用比例，并在新兴市场形成避险需求，本币贬值压力加大，美元因此更受追捧。

然而，仔细推敲，这套逻辑并不完全成立。

稳定币本质上是 “新美元”

不管是全球支付，还是新兴市场带来的“美元需求”，都并非针对现有流通中的美元，而是针对与美元挂钩的稳定币。

可以用一个赌场的例子来说明：
有人拿着100万美元进入赌场，赌场给他换了等值的筹码。按常理，这些筹码只能在赌场内部使用，赌场也只是代为保管这100万美元。从外部经济活动来看，流通中的美元反而减少了。

但如果赌场允许：

1. 筹码可以带出赌场，且被外界认可为与美元1:1挂钩流通；
2. 赌场可以用这100万美元进行投资或经营活动；

结果就是：表面上市场似乎少了100万美元现金，但实际上，多出了等值的“筹码”在外流通；与此同时，赌场账户上的这100万美元又因投资活动重新回到经济中。最终，市场中同时存在可用于交易的100万美元现金与100万等值筹码，短期内相当于增加了一倍的美元流通量。

稳定币的逻辑几乎一样：储户把100万美元换成稳定币后，发行方会将这笔美元投入美国国债等资产，美国政府再通过财政支出把这笔资金重新投放回市场。结果是：

• 市场表面上少了100万美元现金，但多出了等值的稳定币在流通；
• 那100万美元并未沉淀，而是通过财政支出回流市场。

这意味着，稳定币在短期内实际上增加了美元的整体流通量。换句话说，国际支付新增的需求针对的是稳定币，而不是现有流通中的美元。国际支付越频繁，稳定币流通得越广，市场中的可用美元与稳定币等值物就越多，美元的总量反而呈现“泛滥”。在这种情况下，美元汇率在短期内往往会受到抑制，而不是被推高。

当然，之所以说是短期效应，是因为这部分美元主要通过政府支出回流市场，缺乏信贷乘数效应，最终仍会限制整体流通量。

美国政府财政纪律松散

另一个推动美元贬值的重要因素，来自美国的政治层面。稳定币立法正是由特朗普政府极力推动，其背后自然带有政治考量。

正如前文所述，稳定币一方面增加了国债需求、压低政府借贷成本；另一方面削弱了美联储对货币流通的约束。考虑到特朗普一心想罢免美联储主席，根本原因无非是希望政府能够直接干预货币供给。

美国债务的泛滥，就像房间里的大象——所有人都看得见，却选择性忽视。去杠杆或削减债务，就如同戒毒，过程极其痛苦，而美国唯一剩下的“监督员”之一便是美联储。不管是推动稳定币立法，还是试图撤换主席，说到底都是在削弱这一财政约束，使政府可以更放心地发债，用以刺激经济和巩固选票。但代价是显而易见的：美元流通的泛滥。

从数据也能看出这一趋势。美元M2与美国政府债务总额的长期关系表明，财政纪律的松散正在持续推高美元的流通量。过去十年，美国政府债务翻了一倍，美元M2也同步翻倍，物价水平更是上涨逾一倍。

因此，稳定币的大规模发行，加上随之而来的短期财政支出扩张，很可能在短期内引发美元的持续性贬值。

综合上述的两点，稳定币作为“新美元”的大规模发行，加上随之而来的短期财政支出扩张，很可能在短期内引发美元的泛滥与持续性贬值。

最后总结：稳定币是系统性风险的“导火索”

稳定币在技术上为跨境支付和资产交易带来了前所未有的便利，也在一定程度上强化了美元的霸权。然而，从现代货币体系的角度来看，它更像是一种“新美元”：在短期内，稳定币的扩张与财政支出的再投放叠加，显著增加了美元的流通总量，反而可能抑制美元汇率；从长期看，稳定币通过增加短期国债需求、锁死流动性、削弱货币乘数，限制了美联储货币政策的传导效率。

虽然稳定币因不得付息而难以在日常零售支付中挑战法币的核心地位，但在极端市场环境下，它的系统性风险不可忽视。一旦大规模挤兑发生，稳定币被迫抛售国债，不仅会推高短期利率，还可能加剧金融信用的恶化。国际清算银行（BIS）的最新研究指出，稳定币资金流出时对利率的推升效应，是资金流入时压低效应的两到三倍。这意味着，美债市场在压力情境下将面临被动抛售的潜在风险，进而引发类似2022年银行业危机的极端情景。

综合来看，稳定币在便利性的光环下，隐藏着削弱货币政策独立性与加剧金融波动的双重风险，它或许不是现代货币体系的“颠覆者”，但可能成为在极端环境下引发系统性危机的“导火索”。

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