金融资产纵览 | 2025年11月原油市场回顾与12月展望

上月回顾

11月份国际油价（例如WTI原油期货）面临持续的下行压力，连续录得第四个月的跌幅，创下两年多来最长的连跌纪录。油价的变化主要受到以下五个关键面向的影响，这些因素在供应过剩与地缘政治风险之间来回拉锯：

1.全球原油供应过剩的担忧加剧

全球原油供应过剩成为影响11月油价最主要的熊市因素。由于OPEC+恢復产能以及非OPEC+产油国（特别是美国）增产，市场对全球供过于求的预期不断增长。

• OPEC+政策转向与增产：尽管OPEC+同意在12月小幅增产每日13.7万桶，但同时决定在2026年第一季暂停进一步增产。此举被市场解读为该组织对供应过剩的担忧。
• 预测转变：石油输出国组织（OPEC）的最新报告将2026年全球供需前景从原先预测的「供应短缺」调整为「供需平衡」。市场认为OPEC的预测较国际能源署（IEA）更具说服力，进一步压低了油价。部分分析师预计2026年将出现每日高达200万至400万桶的供应过剩。

• 非OPEC+产量创新高： 美国原油产量达到创纪录的每日1360万桶，且沙乌地阿拉伯为应对供应充裕，宣布大幅调降12月对亚洲买家的官方售价。

2.美国原油库存意外大增与炼油活动疲弱

美国作为全球最大石油消费国，其国内数据对价格影响显着。

• 库存累积：11月份的数据显示，美国原油库存多次意外大增，例如在截至11月7日和11月14日当週，美国原油库存分别大增了640万桶和520万桶，远超市场预期。

• 需求不振与炼油季修：库存增加主要归因于进口回升以及炼油厂进入大规模停工检修季节，导致炼油活动低迷，显示美国对原油的整体需求并不强劲。

3.俄乌和平谈判进展与西方制裁的拉锯

地缘政治的不确定性造成油价的剧烈波动。

• 和平谈判压力（看跌）：美国总统川普提议结束俄乌战争的和平方案，普京表示此方案可作为未来协议的基础。市场担忧若和平协议达成，西方对俄罗斯的制裁可能解除，导致俄罗斯石油供应迅速重返全球市场，加剧供应过剩。这使市场削减了地缘风险溢价。
• 制裁与供应干扰（看涨）：美国对俄罗斯石油巨头Rosneft和Lukoil的新制裁于11月正式生效（11月21日）。制裁导致Lukoil在伊拉克油田宣布进入「不可抗力」状态，并使得约140万桶/日的俄罗斯原油滞留于油轮上。
• 基础设施攻击：乌克兰无人机对俄罗斯黑海重要港口新罗西斯克（Novorossiysk）的攻击，曾导致佔全球供应约2%的出口暂停，引发供应收紧担忧，使油价短期内急涨。但该港口随后恢復运作，缓解了此担忧。

4.美国联准会（Fed）政策前景与美元走势

宏观经济因素，特别是利率和美元，持续牵动油市情绪。

• 降息预期（看涨）：市场普遍押注Fed可能在12月降息，且美国总统川普启动新任Fed主席遴选的言论，被市场视为可能导向更宽松的货币政策。利率下降预计将刺激经济活动，从而推升石油需求与价格。
• 美元走强（看跌）：尽管有降息预期，但美元指数仍维持在高点，一度升至六个月新高。强势美元使以美元计价的原油对持有其他货币的买家而言成本更高，抑制了购油需求。

5.全球及美国需求疲软与精炼油品市场紧俏的分化

全球经济数据不佳削弱了需求预期。

• 需求疲软：亚洲（如中国、日本）製造业数据持续疲弱，而美国的製造业活动也降至四个月低点。摩根大通下调了全球石油需求成长预测。

• 成品油市场紧俏（看涨的例外）：尽管原油面临过剩，但美国和俄罗斯炼油厂的事故和攻击事件导致燃料供应受限，使精炼油品（如汽油、柴油）市场相对紧俏。特别是美国汽油库存意外大幅减少，对油价形成了一定支撑。

展望12月及未来

• 俄乌和平协议谈判进入关键阶段

俄乌和平最新一轮谈判，最初由美国白宫于11月20日拟定的“28点和平计划”展开。该原始计划因被认为过于偏袒俄罗斯而引发乌克兰和欧洲盟友的强烈不满，经历大幅修改后。俄罗斯对于修改后的和平计划表现出怀疑甚至不满。目前来看，由于俄乌在领土、北约成员国资格、乌克兰重建等关键议题上存在巨大鸿沟，川普虽然希望速战速决，但其方案的“交易”性质无法解决冲突的根本矛盾，反而可能因其不稳定性而被俄乌双方同时拒绝，谈判破裂的可能性仍属较高的情况，这也是油价在12月可能有所支撑的重要因素。

• 美联储持续降息

从美联储三把手威廉姆斯11月21日公开发表谈话提及当前美国因为劳动市场较为疲软，导致还有降息空间的时后开始，市场对于12月10日美联储利率决议的预期就此出现转变，从不到5成的降息概率，到目前为止已经来到将近9成。

尽管按常理来说，降息有助于刺激经济，如此一来对于原油的需求将有效上升。虽然自2024年9月美联储启动降息循环以来，油价在不到30天内曾飙升约13%。然而若纳入更多过往降息历史来看，其实降息对于短期(一个月)原油涨跌来说，并非上涨的保证。以今年9月美联储于2025年首度降息一来，短短4周，跌超11%，当时对于劳动市场放缓的担忧才是影响油价的主因。

因此，12月就算真的降息，按照当前美国劳动市场以及消费动能仍有隐忧的情况下，恐对于油价上涨不利。

• 季节性因素

以过去10年来说，从12月开始到隔年2月，油价倾向上涨，背后可能因为北半球冬季取暖与假期出行带来需求高峰，炼厂在秋检后开工回升、年初补库，叠加年底 OPEC+ 频繁通过减产管理供给、市场库存偏低与资金年终调仓，使得这三个月在统计上更容易出现原油价格走强的季节性特征。

• 技术分析

油价自6月底以来的走空格局当前未变，且过去近4个月的重要区间(61.2~62)仍扮演短期重要阻力位。在此情况下，我们会考虑以下两种情境：

1. 短期内(未来一个月)：因应季节性因素，等价格反弹至61.2~62区间后，若开始出现止涨的现象，可以考虑做空。
2. 中期(超过1个月)：若价格继续反弹至61.2~62区间以上之后，可以开始等待价格出现微幅向下修正时考虑做多，这样也能利用1月及2月有着季节性上涨的优势。

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